中金外汇：美元料将继续维持强势

外汇市场交易主线

在上周续创20年以来的中金新高，而对美元则历史性跌穿了平价。外汇维持货币政策分化的美元预期以及更多的风险事件多发让美元的强势上行继续得以维持。美国6月CPI数据公布之后市场对7月和9月两次美联储会议的继续加息预期推升至150bp，美债短端利率走高支持了货币政策分化逻辑。强势另一方面，中金随着意大利政坛突发新的外汇维持不确定性事件[1]，对碎片化风险的美元担忧进一步冲击了已经深受能源供应扰动的欧洲经济前景。

在股市、继续大宗商品等风险资产全面下行的强势背景下，外汇市场进入了避险模式，中金欧元、外汇维持的美元跌幅居前，，继续等商品货币走低1%左右，强势的表现较强。加元跌幅相对偏少，加拿大央行作为主要央行单次加息100基点，这对限制加元走弱起到了关键作用。日元再次在G10中垫底，周内收跌1.82%，日元近期的表现与风险偏好、油价、美日长期利差等因素有所脱敏，市场仅交易日本央行宽松这一个逻辑，这令日元在短期内仍需面对较多的做空压力。

全球避险情绪升高和美元走强的大环境对汇率形成了压制，这促使人民币离开了此前的波动中枢6.70，汇率弹性再度有所增加。短期来看，美元指数仍在持续上行，全球避险情绪也难以获得显著缓解，国内疫情反复等不确定因素或将对中国经济下半年的复苏预期造成阶段性的扰动，我们判断美元/人民币的波动中枢存在一定的上移压力。

本周市场重点关注ECB议息会议，目前市场一致预期欧央行将加息25个基点。但在当前的环境下，加息25个基点对欧元的颓势作用并不大。在意大利政局发生变动的当口，欧央行如何应对碎片化风险将是市场关注的焦点。如果欧央行无法出台有力的工具，那么欧元可能会面临更多下行的压力。另外，俄罗斯对欧洲天然气管道维修期将在下周结束，我们认为俄罗斯能否如期恢复供气也将是市场判断欧洲经济年末是否会陷入衰退的重要依据。另外欧美7月PMI数据将提供有关衰退概率的更多暗示。美联储本周进入静默期，更多关于本月末加息的提示或难以出现，周五日本央行的议息会议结果可能无法阻止空头进一步压制日元汇率。总体看，美元仍将进一步维持强势。

图表1：过去一周主要货币变化率（%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周重要事件

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周预测区间（6.70-6.82）

上周人民币温和偏弱 在上周美元指数大幅走强（较上周升值约1.22%）的背景之下，离岸与在岸人民币相较美元分别贬值1.10%、0.93%，在亚洲货币排名中偏弱 （图表1）。上周前四天当中美元/人民币汇率与美元指数走势贴合度较高，在美元走强的背景之下，美元/人民币会对应上升，但进入上周五之后美元指数有所回落，但美元/人民币汇率仍然处于高位（图表2），我们认为或与上周五公布的经济数据、上周五当天的北向资金（净卖出约90亿人民币）有关。此外，上周的人民币汇率虽打破了此前的持续数周的横盘走势，但是双向波动的趋势仍然存在，过去10周当中，周度人民币汇率的变化都在上升与下降之中交替进行（图表3）。

北向资金阶段性流出压制汇率 7月以来疫情散发状况仍在持续，本土新增确诊人数与本土新增无症状感染者人数仍存在散发的情况（图表4），伴随暑假的开始，跨地域人员流动有所增大，投资者仍需留意相关风险。北向资金方面，一改此前连续数周的净流入趋势，上周5个工作日连续净卖出共约200亿人民币的资金（图表5），疫情反复、国内地产风险扰动和欧美等全球主要经济体的衰退风险所带来的避险情绪攀升对下半年中国经济稳定复苏的预期造成一定扰动，造成了跨境资金流动的阶段性变化。

强出口是人民币汇率的支撑因素 进出口数据方面，上周公布的6月美元计价出口数据同比增加17.9%，明显高于市场预期。中金宏观组认为出口较强主要反映了5-6月疫情缓解后回补因素作用，同时展望未来中金宏观组认为中国出口增速下降是一个大概率事件，但疫情出现后我国出口竞争力有所上升，部分中国产业出口份额或不会回落到疫情前，从而可以缓冲出口下行的速度（详细参考《6月进出口点评》）。我们认为短期的出口数据继续维持强势将为人民币汇率带来了一定支撑，人民币汇率料在当前美元强势且国际金融市场避险情绪较高的时间点走势或略强于其他主要非美货币。而在年末美联储紧缩退坡，美元由强转弱的时点，中国的出口可能会或因为外需减弱转而成为牵制人民币汇率走强的因素。出口的先强后弱或降低人民币对美元双边汇率的波动率。其他经济数据方面，二季度GDP同比+0.4%，低于市场预期，中金宏观组认为二季度GDP包含了4月疫情的负面影响，但从6月数据来看，生产端短期冲击已过，工业接近正常水平，但服务业仍有较大回补空间（详细参考《6月经济数据与资产配置解读》）。

本周关注北向资金 本周中国方面将公布1年与5年期LPR，目前市场预期二者都将维持不变，此外本周中国方面经济数据公布较少，投资者或更多关注北向资金的流向，该资金流的方向也或给人民币汇率的强弱带来一定影响。短期来看，美元指数仍在持续上行，全球避险情绪也难以获得显著缓解，国内疫情反复等不确定因素或将对中国经济下半年的复苏预期造成阶段性的扰动，我们据此判断美元/人民币的波动中枢存在一定的上移压力。人民币汇率的阶段性压力可能会在美元指数上行压力趋缓，美联储政策退坡以及中国经济复苏迹象更为明确后有所缓解。短期看，我们可关注美元/人民币汇率的两个阻力水平，一个是7月15日的高点6.7693，另一个是5月13日的年内高点6.8125。在汇率弹性重新增加的时点，市场将关注人民币双向波动的边界是否会有所拓宽。考虑到上述因素，我们预计本周人民币汇率的波动中枢可能会少许上移，区间或为6.70-6.82。

图表2：美元/人民币与美元指数的周内走势图

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：美元/人民币周度K线图

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：中国新冠疫情情况

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表5：月初以来的北向资金累计净流入额 （亿元）

资料来源：Wind、中金公司研究部

意外大幅加息100基点 上周加拿大央行（BOC）意外大幅加息100基点（市场预期加息75基点），这是G7主要央行中首个100基点加息的央行，也是BOC自1998年以来来最大幅度的加息。受此影响加元自日内低点大涨70基点。

坚定后续加息应对通胀 BOC行长Macklem表示[2]还需要进一步加息来确保不会出现工资的通胀螺旋（wage-price spiral），而目前所选择的加息前置策略正是为了使得经济有更大的机会“软着陆”。BOC在7月的经济预测中明确表示，其预计通胀将进一步上升，并将在未来几个月内将保持在8%左右（最近的5月通胀数据显示7.7%，6月CPI数据将会在本周三公布）。此外，BOC下调了今年和明年加拿大经济增长的预期（从此前的4.2%，3.2%分别下调至3.5%，1.8%）而且行长Macklem承认[3]将通胀控制在2%附近将会给经济带来一些“痛苦”。本次加息100基点之后OIS市场预计年末加拿大基准利率小幅涨至3.58%（本次加息之前市场预计年末利率水平在3.55%，图6）。而本周内市场预期美联储年末的基准利率从3.45%上涨至3.5%，我们认为加元较难仅仅从货币政策的逻辑上获得较大支撑。

油价对加元影响不可小视 虽然BOC的大幅加息短暂提振了加元，但上周油价整体走低使得加元承压，仅在上周五随着油价的小幅反弹加元才录得更大幅度的上涨。向前看，我们认为随着全球经济衰退预期的逐步加强，原油价格大概率继续承压，进而不利于加元大幅走高。

加元仍有下行可能 在美联储加息推动的全球避险环境下，我们认为经济前景的黯淡料仍将在短期维持对加元的压制。虽然来自BOC的加息预期或提供一定支撑，但我们不能排除加元在近期随着市场风险偏好整体走低而进一步走低的可能性。

图表6：OIS市场对BOC的加息预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周预测区间（0.9700 - 1.0230）

短暂跌破平价 除了美国CPI数据大超预期支撑市场对美联储加息预期进而推动美元整体走强使得欧元承压之外，欧元/美元上周受到天然气供应的不确定性影响，意大利政坛的意外生变影响和市场风险偏好的走低影响之下，一路破位走低并且一度跌破平价下测0.9950附近，而周五随着密歇根通胀预期数据的回落，市场风险偏好明显走高，美元也因此回落，欧元因此有所反弹，最终周内收跌1%。市场对于美联储更多加息的预期、意大利政坛的突发变动是欧元上周走低的主要原因。

超预期的美国CPI进一步推升美联储鹰派预期上周数据显示美国6月CPI数据大超预期，同比上涨9.1%，创下近40年来的最大涨幅（详见《通胀破9，美联储或迎沃尔克时刻》）而市场曾经一度开始预期美联储在7月加息100基点的可能性，虽然此后美联储鹰派官员（布拉德[4]和沃勒[5]）表态支撑加息75基点，而密歇根通胀预期的回落（图7）使得市场对美联储的加息预期有所回落，但目前市场依旧预计美联储在接下来的2次会上共计加息150基点（图8）。在美联储坚决打压通胀进而大幅加息的大背景之下，市场对利率大幅而快速抬高进而对经济带来可能的负面影响的担忧或很难消失：美债收益率曲线（2年10年段）上周倒挂至2006年以来最严重的水平也体现了这种担忧（图9）。我们依旧认为在明确的通胀回落信号出现前，美联储可能不会轻易改变紧缩立场，因为这容易造成通胀预期的反复。因此，我们认为美债收益率曲线倒挂的状态或会继续，这种倒挂的状态会进一步压制市场的风险偏好，并对美元的继续上行提供动力。

意大利政坛生变助长“碎片化”担忧 7月14日，意大利总理德拉吉以内阁已经没有多数派，支撑执政联盟政府的基础不复存在为由正式提出辞职[6]，意大利德国国债利差应声上涨至200基点之上，而欧元也跌破平价至2002年以来的新低点（图10）。虽然在德拉吉递交辞职的一小时后左右，总统马塔雷拉表示[7]拒绝接受德拉吉的辞呈并且邀请德拉吉在议会发表讲话，以评估政治局势和其他结盟政党对政府的支持（欧元也再次回到平价之上）。但在最悲观的情形下，如果德拉吉本周无法在议会获得多数党的支持，那么马塔雷拉或许也只能解散议会，意大利可能最早在今年秋天提前选举，而这无疑又增加了一个利空欧元的重要因素。本周初德拉吉将在国会发表讲话，市场也会密切关注德拉吉的最新表态。目前1周期限的欧元/美元隐含波动率已经大涨至2015年以来的高点并且接近欧债危机时的水平（图11），这其中除了反映出市场对下周ECB会议的风险溢价之外，也在一定程度上定价了意大利政坛的不确定性给欧元带来潜在的波动。如果德拉基政府被迫解散，意大利政府可能无法在今年秋天顺利通过他的年度预算案，这一方面可能会让意大利无法获得欧洲复兴基金的支持，另一方面可能会助长市场的碎片化风险担忧，令德意利差无序走阔，从而酿成新的财政风险。

欧央行将采取何行动稳定欧元汇率本周ECB料将开启其近10年以来的首次加息，我们认为有以下几个看点：