黄燕铭：基金问道，博观约取——《基金投资经典文献导读》序言

来源：证券研究

基金配置是黄燕财富管理时代的最强音

“观落差”：财富管理的“自然而然”与“迫在眉睫”

2008年至2021年，我国居民的铭基可投资资产总规模以年化16%的平均复合增速快速增长[1]。从投资意愿上看，金问金投根据中国证券投资基金业协会发布的道博典文读序《全国公募基金市场投资者状况调查报告（2020年度）》（下称“《报告》”），41.8%的观约投资者表示会优先考虑非货币类公募产品，全社会对财富管理的取基需求与日俱增。但与需求端呈现出井喷式的资经爆发不同的是，无论是献导投资者整体的投资经验还是专业知识都与其投资意愿存在明显落差：《报告》反映，仅26.9%的黄燕投资者目前或曾经从事经济或金融工作，而接受过经济金融相关领域教育的铭基投资者更是只占17.7%。总而言之，金问金投一方面是道博典文读序财富规模的快速增长，另一方面则是观约管理能力的相对缺乏，后者相对于前者的取基巨大落差反映出当前我国居民急迫的财富管理诉求。

“析供给”：金融机构的资经“不得不为”和“不可不为”

对于金融机构而言，财富管理既是其当下非常确定的成长性业务主线，也是其提升整体综合竞争力的重中之重。首先，财富管理市场仍属蓝海，整体正处于加速发展的快车道上；其次，随着基金投顾、个人养老金等制度落地，财富管理不仅是金融助力实体经济的重要抓手，亦是金融机构实现“金融报国”社会责任的重要途径；同时，2018年4月份资管新规落地后，保本产品不再，理财产品净值化转型，大量存量资金开始寻求新的落脚点，银行、券商、信托等机构转型压力陡增。因此对于机构而言，在面对广阔蓝海市场的同时，如何平衡自身肩负的巨大社会责任，并同时妥善处置转型压力，将是财富管理必修课的重要一环，这也决定了财富管理必将同时是机构竞争力提升“不得不为”的挑战以及“不可不为”的机遇。

“知趋势”：基金投资的“渐入人心”和“三大优势”

基金投资逐渐深入人心，成为越来越多的投资者切入财富管理赛道的首选途径。首先，更低的入门门槛和更广的理财诉求，吸引越来越多的投资者加入到基金投资的队伍中来。近两年来，随着国内资本市场日趋成熟，全民理财热潮鳞次栉比，使得“基金”话题逐渐步入大众视野，“公募基金”成为霸屏热词。而互联网的推动，三方理财公司的介入，使得基金交易更加便捷，这直接推升了公募基金行业的资产管理规模逐年攀升：截至2022年12月，国内公募基金管理规模已经高达26.73万亿元。

其次，更优的收益风险特征和持有体验，让投资者更倾向于持有基金。过去，很多投资者认为，买基金不如买股票，管理费用的存在影响基金投资收益，基金涨得不如股票快等等。但实际上，并不是每一个投资者都可以克服选股的难度、持股的波动。成熟的投资者则更倾向于投资基金，通过基金投资赚取更高的收益（Behavioral Biases ofMutual Fund Investors， JFE 2010）。而得益于中国资本市场的日趋成熟，投资者用行动表明胜利的天平开始逐渐向基金倾斜。

最后，基金作为一种配置工具，填补了底层资产未能覆盖的收益风险真空地带。基金类别日益多样，通过组合配置，可以满足投资者绝大多数的合理投资目标和要求。近10年来，基金投资的范围越来越广，布局的方向越来越细，给投资者带来更多配置选择。经过积极地组合管理，基金产品组合设计可以实现投资者所寻求的长期稳健向上的净值曲线。

投资本是苍茫事，问道渐得明白心

事实上，完成基金优选，并据此进行基金配置并非易事。面对市场中10000多只基金，多数投资者早已“乱花渐欲迷人眼”，而有些投资者则更是“病急乱投医”，将一些早已被理论和实证都证明的基金投资误区奉为圭臬，从而形成了“基金赚钱，基民不赚钱”的现象。而这些误区产生的影响流毒甚广，甚至一些为投资者提供专业财富管理服务的机构也对相关问题闪烁其词，语焉不详。

正念正听：澄清基金投资的常见误区

许多似是而非的“江湖传闻”常常困扰着基金投资者，如：管理规模误区、基金的“明星效应”、过去业绩与未来业绩的延续性等。在本书中，我们将会看到：

常有投资者认为：“管理规模大的基金经理，说明追捧的人多，业绩也会好。”但与认知相反的是，管理规模与基金业绩具有显著的负相关性，管理规模显著制约了基金经理的主动管理能力（Scale and Skill in ActiveManagement， JFE2015）。

2019年至2021年，赛道投资兴起，基金经理明星化，不少投资者跟风布局明星基金经理。那么，基金的“明星效应”能否带来超额收益？实际上，明星基金可能只是一个噱头，投资者应当慎重选择明星基金。通过历史业绩选出的明星基金并不能代表在未来能取得超额收益， 因此投资者应当理性选择基金而不能盲目“追星”（Family Values and the StarPhenomenon： Strategies of Mutual Fund Families， RFS2004）。

另一个常遇到的误区便是基于历史业绩选取基金。事实上，仅根据基金过去的历史业绩来评价基金是不准确的。首先，在考察历史业绩时，不能忽略波动率等因素，忽视基金所承担的风险；其次，不能将基金的业绩表现与基金管理者的投资能力混为一谈，从而把绝对收益高归因于投资能力强（Fooled by Randomness：Investor Perception of Fund Manager Skill， RF2017）。

选基识人：关注基金产品背后的人心

在某种意义上，基金产品更应该视为是有生命的艺术作品，而非冰冷的投资组合。它不是一个表象化的表征净值的空洞符号，而是承载了基金经理毕生所学，乃至基金经理人品性格的综合反映。如果说投资是一场磨练，是一场苦修，那么基金投资，则是选择与基金经理结伴而行。而如何寻觅基金产品背后的那颗属于基金经理的“人心”，自然在基金投资中无疑有着非常重要的地位。

言行不一致的基金经理能否管好基金？从美国市场的经验来看，14%的基金存在言行不一致的情况，而且言行不一致的基金与其他基金相比其α更低，这说明基金业绩确实会受此影响。因此对于投资者而言，需要选择言行一致，有信用的基金经理的产品进行投资（Investment StyleMisclassification and Mutual Fund Performance， In 28th AustralasianFinance and Banking Conference）。

基金经理的独立性是否可以帮助他们管理好基金？即使是在机构交易不活跃股票中，独立性较强的基金经理也能做出更优的决策，并且可以预测“随大流”的基金经理的行为。而那些“随大流”的基金经理普遍管理能力较弱，业绩较差（Does Herding BehaviorReveal Skill？ An Analysis of Mutual Fund Performance， JF2018）。

有章可循：不必神话的资产配置方法

除了基金优选，配置方法也是基金投资中非常重要的组成部分。Harry Markowitz、Gary Brinson等学者通过研究发现，资产配置是对资产组合收益影响最大的因素。然而，部分投资者对资产配置存在一定的误解，认为资产配置就是风险测评、适配性、KYC（Know Your Client），认为风险偏好低的人买债券型基金，风险偏好高的人买权益型基金。事实上，资产配置不是简单的风险匹配，而是一种多元化的投资方式。通过对底层资产的基础性研究，分析各类资产的长期变化逻辑，通过战略、战术方法相结合，最终完成组合的长期、短期配置策略。

本书对常见的配置方法进行了梳理，包括买入持有策略（B H），常数混合策略（CM），固定比例投资组合保险策略（CPPI）和基于期权的投资组合保险策略（OBPI）。这四类策略中，并没有一种严格占优的投资策略，但在不同的市场状态下，可以通过相应的策略调整战胜市场平均水平（Dynamic Strategies forAsset Allocation， FAJ1988）。

书中还涉及了经典资产配置模型的一些改进思路，以飨读者。例如使用隐马尔可夫模型（HMM）将资产收益协方差矩阵结构中的不确定性纳入到风险平价组合的构建中。改进后的模型可以平衡不同市场状态下宏观风险因子的风险贡献，应对经济冲击的能力更强。

知任重而道远，行博观而约取

千里之行，始于足下。无论是来自学界还是业界，我们认为海外市场的研究和实践经验，虽然不能照单全抄，但对于摸着石头过河的我们来说仍然具有非常重要的指导意义。本书根据被引用次数、文章影响力等方面，从顶级期刊（包括Journal of Finance，Journal of Financial Economics，Journal of Portfolio Management等）中选取了20篇跟基金投资相关的经典前沿文献，回答基金投资中的基础问题。全书共分为5个章节，分别解决基金投资中的5个疑问（基金投资的意义、基金投资的误区、挑选基金的方法、配置基金的方法、基金投资的新发展），帮助读者“识基”、“选基”、“配基”。